Инфляция: конец эпохи ценовой стабильности. Для новичков, скептиков и профи - Марк Блайт

Два года спустя после этих слов Бернанке стал председателем Федеральной резервной системы. Еще через три года развитый мир столкнулся с самым глубоким экономическим и финансовым кризисом с 1929 года. «Великая стабилизация» резко закончилась в 2007 году. Когда кризис наступил, упало производство, росла безработица – но, что важно, инфляция не взлетела. Напротив, цены начали падать, и началась дефляционная спираль. Снижение производства заставляло компании сокращать инвестиции и урезать зарплаты. Падение зарплат вело к сокращению потребления. Снижение спроса заставляло фирмы снижать цены, чтобы хоть как-то привлечь покупателей. Но когда потребители видели, что цены падают день за днем, они откладывали покупки – особенно крупные, такие как машина или дом. Дефляционная спираль подпитывала сама себя.

Инфляция по потребительским ценам в США резко упала с 3,8% в 2008 году до 0,35% в 2009-м. В еврозоне инфляция снизилась с 4 до 0,4% за те же годы. Цель – стабильность цен, закрепленная в мандате центральных банков, – требовала бороться с дефляцией так же решительно, как и с инфляцией, и сделать то, чего не делалось уже десятилетия, – использовать инструменты денежно-кредитной политики для стимулирования потребления. Для этого ставки были снижены до нуля, а затем центробанки перешли к единственному оставшемуся шагу – покупке финансовых активов и накачиванию рынков деньгами (количественное смягчение). Другими словами, они попытались создать инфляцию. И в этом отношении они тоже потерпели неудачу. ФРС США официально приняла таргетирование инфляции в 2012 году – но почти никогда не достигала цели. ЕЦБ на протяжении следующего десятилетия систематически не достигал своего целевого показателя, поскольку экономику охватила дефляция, а не инфляция.

48

Пересмотр официальной истории

То, что произошло во время финансового кризиса, показывает: уроки 1970-х годов, возможно, ошибочны на нескольких уровнях.

Исследования, проводившиеся в течение «потерянного десятилетия» после кризиса, начали выявлять слабые места в ключевых концепциях.

Оказалось, что современная версия «естественного уровня безработицы» по Фридману – так называемый NAIRU (уровень безработицы, при котором инфляция не ускоряется) – на самом деле является статистической иллюзией (58). В разных странах NAIRU слишком сильно и слишком быстро менялся, чтобы считаться реальным «пределом скорости» для экономики.

Аналогично, исследования кривой Филлипса показали, что за предыдущие двадцать лет она либо исчезла, либо стала горизонтальной: страны с разным уровнем занятости демонстрировали почти одинаково низкую инфляцию – независимо от их денежно-кредитной политики и степени независимости центральных банков.

Рост неравенства в оплате труда и одновременный сдвиг доли доходов между капиталом и трудом (то есть доля ВВП, идущая рабочим и владельцам капитала) указывали: скорее всего, недостаточная занятость и слабость профсоюзов ведут к дефляции, а не «слишком высокая занятость».

Исследования Банка Англии по долгосрочным процентным ставкам показали, что реальные ставки снижаются непрерывно с XIV века. Следовательно, всплеск ставок в 1970-х был исключением, а не естественной тенденцией, к которой экономика стремится без вмешательства центробанков (59).

Теоретические и эмпирические основы концепции «ожиданий» начали подвергаться критике – даже изнутри тех самых организаций, существование которых зависело от этой концепции (60).

Наконец, R* (R-star) – так называемая равновесная реальная процентная ставка, якобы «идеальный» уровень, при котором все рынки находятся в равновесии, – вдруг оказалась либо существенно ниже нуля (тезис о «секулярной стагнации»), и тогда ее невозможно достичь, либо просто артефактом сложных моделей, поскольку R* нельзя измерить напрямую, как номинальные ставки – она выводится из моделей, а не наблюдается в реальности (61).

Рис. 5.3. Долгосрочные тенденции реальных процентных ставок

Источник: Пол Шмельцинг, рабочий документ Банка Англии № 686, «Восемь веков ставки без риска: поворотные моменты на рынке облигаций от венецианцев до «удара VaR», октябрь 2017 г.

Учитывая все это, возникает вопрос: а боролись ли мы вообще с инфляцией в 1980–1990-х и позже? Действительно ли таргетирование и независимость центральных банков снизили инфляцию, или это был просто временный всплеск, который прошел сам по себе, несмотря на все усилия, и вернулся, потому что мы так и не поняли ее природу?

49

Пересмотр «хорошей политики»: соответствует ли результат заявленному?

Начнем с таргетирования инфляции. Исследование экономистов Международного валютного фонда 2023 года показало, что таргетирование действительно помогло снизить инфляцию в тех странах, которые внедрили его до 2000 года. Однако среди стран, принявших эту модель после 2000 года, только половина добилась успеха.

Как мы видели на примере Аргентины, переход на таргетирование не привел к снижению инфляции и был вскоре оставлен.

В исследовании делается вывод: «невозможно однозначно определить, какую роль таргетирование инфляции сыграло в достижении хороших результатов», и подчеркивается, что «уверенность в том, что само по себе внедрение таргетирования гарантирует успех, не может считаться бесспорной» (62).

А что тогда с независимостью центрального банка?

Идея о том, что независимость снижает инфляцию, долгое время была устойчивой и до сих пор вдохновляет руководителей центробанков. В 2010 году Бернанке заявил: «Чрезмерное политическое влияние на решения по денежно-кредитной политике может подорвать доверие к центральному банку как к борцу с инфляцией, что приведет к более высокой средней инфляции и, как следствие, менее производительной экономике» (63).

А вот Марио Драги однажды сказал: «На протяжении большей части 1990-х и 2000-х годов денежно-кредитная модель не подвергалась сомнению. Существовал широкий консенсус: предоставление независимости центральным банкам позволило взять инфляцию под контроль» (64).

Однако эмпирические данные по этому вопросу противоречивы – отчасти потому, что измерить абстрактное понятие вроде «независимости» непросто.

Изначально исследователи оценивали независимость по тому, насколько закон защищает центральный банк от политического давления. Например, если правительство может по своему усмотрению назначать или увольнять главу центробанка, то такой банк считался менее независимым. На основе таких критериев создавались индексы независимости, позволявшие сравнивать ее уровень с показателями инфляции. Этот показатель соблюдения правовых норм (или индекс de jure, как его называют в академической среде) использовался Альберто Алесиной и его коллегами в 1990-х годах – и он же изображен на рисунке 5.2. Он остается самым распространенным инструментом для оценки «влияния» независимости.

Используя тот же индекс, спустя десятилетия после работы Алесины, Кристофер Кроу и Эллен Мид подтвердили: страны с более независимыми центральными банками действительно имели более низкую инфляцию (65). Но это не доказывает, что независимость вызвала снижение инфляции.

Возможно, эти два явления просто совпали во времени – по совершенно разным причинам, как мы уже обсуждали в этой главе.

Дальнейшие сомнения в версии «хорошей политики»