Стань гением фондового рынка. Находите скрытые возможности для инвестиций - Джоэл Гринблатт
А вот и нет. Вся фишка – в налогах.
Разумеется, акции-заглушки вряд ли заслуживают рыночной оценки по тому же двенадцатикратному значению мультипликатора, с которым торговались акции Корпорация Х до рекапитализации. В конце концов, значительно возросшая долговая нагрузка означает и более высокий риск для инвесторов в обыкновенные акции Корпорации. А поскольку за этот дополнительный риск инвесторы захотят получить и дополнительное вознаграждение, то «заглушки» должны быть оценены с более низким коэффициентом к размеру прибыли. Но насколько он должен быть ниже? Тут нет никакой премудрости, однако логичнее всего было бы отталкиваться от 8–9-кратного уровня. В этом случае цена акций должны составлять примерно 10 долларов (при коэффициенте P/E = 8,33), что соответствовало бы общей пакетной стоимости акционерных активов после рекапитализации около 40 долларов за акцию (30 долларов в облигациях плюс 10 долларов за саму акцию), по сравнению с ценой до рекапитализации, которая, как вы помните, составляла 36 долларов.
Хороший математический фокус? Активы Корпорации Х не изменились. Уровень продаж и дохода – тот же. Так откуда берется прибыль акционеров в 4 доллара? Быть может, все это просто фикция? Ну, знаете, что-то типа того, что они называют финансовым инжинирингом.
А вот и нет. Вся фишка – в налогах. До рекапитализации из приходящихся на каждую акцию 5 долларов прибыли 3 доллара доставались акционерам, а еще 2 доллара – Дяде Сэму в виде налога. После рекапитализации акционеры получают по 3 доллара в качестве выплаты процентов на полученные ими облигации, и еще 1,2 долл. (вместо 3 долларов ранее) теперь составляет прибыль на акцию. Итого: 4,2 доллара вместо 3 долларов – акционерам; и лишь 0,8 доллара – Дяде Сэму. Вместо двух долларов, которые составляла сумма налога в расчете на каждую акцию до рекапитализации. Никакого дыма и зеркал. Суть в том, что с точки зрения налогообложения долговая нагрузка баланса (естественно в разумных пределах) является гораздо более эффективным способом распределения прибыли среди акционеров – а это определенно чего-то стоит.
Конечно, о процедуре рекапитализации вы не узнаете до тех пор, пока о ней не напишут в газетах, поэтому большая часть чистой прибыли, возникшей в результате рекапитализации, отразится в цене акций Корпорации Х раньше, чем у вас появится шанс вложить в эти бумаги свои деньги. Тем не менее эта процедура может таить в себе широкие возможности для получения прибыли. Например, когда долговые или привилегированные ценные бумаги распределяются непосредственно среди существующих акционеров, возможности извлечения прибыли, открывающиеся сторонним инвесторам, могут быть аналогичны тем, что открываются при инвестировании в ценные бумаги, участвующие в процедуре слияния. Инвесторам, владевшим обыкновенными акциями Корпорации X, как правило, не нужны долговые обязательства компании и привилегированные ценные бумаги. Следовательно, вскоре после распределения эти вновь выпущенные ценные бумаги просто выбрасываются на рынок. Ну, эту историю вы уже знаете. Однако у рекапитализации есть и другая часть истории, которая может стать действительно захватывающей. Эта часть включает в себя инвестирование в акции-заглушки, то есть в доли уставного капитала, который остался после рекапитализации компании.
Именно на этом можно заработать солидные деньги. В сущности, инвестирование в акции-заглушки – то же самое, что рассмотренное ранее вложение в бумаги, используемые при выкупе с привлечением заемных средств. Многие такие выкупы принесли прибыль в пять или даже десять раз превышающую первоначальные инвестиции в акционерный капитал, и некоторые акции-заглушки оказались не менее доходными. Конечно, история знает немало примеров, когда операция по выкупу с использованием заемных средств терпела неудачу, а «заглушки» попросту обесценивались, – однако прибыль от успешных операций с лихвой покрывает несколько неудачных. По сути, ни одна исследовательская деятельность в области фондового рынка не вознаграждается так быстро, как вдумчивый анализ акций, остающихся после проведения рекапитализации.
Почему же вкладывать деньги в такие акции настолько выгодно? Ответ довольно очевиден: все дело в цифрах. Мы уже обсуждали различные преимущества и риски инвестирования в компании с заемным капиталом (левериджем), но давайте еще раз рассмотрим этот вопрос чисто с математической точки зрения, чтобы лучше понять открывающиеся перед нами возможности. Предположим, прибыль Корпорации Х до уплаты налогов увеличилась на 20 %, с 5 до 6 долларов на акцию. Если допустить, что весь объем прибыли попадает под налогообложение, то при налоговой ставке в 40 % прибыль после уплаты налогов составит 3,6 доллара на акцию. При коэффициенте P/E, равном 12-кратному отношению цены к прибыли, акции Корпорации Х вырастут с 36 до 43,2 доллара, то есть на те же самые 20 %.
Если предположить, что Корпорация Х примет решение о рекапитализации, история будет выглядеть несколько иначе. Взяв за основу гипотетический рост прибыли на акцию до уплаты налогов до 6 долларов, за вычетом 3 долларов, идущих на уплату процентов по облигациям, распределенным в ходе рекапитализации, мы получаем в остатке 3 доллара налогооблагаемой прибыли на акцию. После уплаты 40-процентного налога оставшаяся часть прибыли составит 1,8 доллара на акцию. При том же коэффициенте P/E, который мы применяли ранее для оценки акций-заглушек Корпорации Х (8,33), их цена теперь составляет 15 долларов, что на 50 % больше изначальной цены (10 долларов). Теперь, когда прибыль Корпорации до уплаты налогов превышает процентные расходы даже больше, чем в первоначальном сценарии, акции можно считать менее рискованными. Теперь участники рынка уже могут посчитать, что более справедливым для этих акций будет значение показателя отношения цены к прибыли, равное 10. В результате цена акций может подняться уже до 18 долларов (то есть десять раз по 1,8 доллара), что соответствует 80-процентном росту к первоначальной цене в 10 долларов. И снова этот потенциальный 80-процентный рост стал возможен благодаря относительно скромному 20-процентному увеличению прибыли до уплаты налогов. Как видите, когда все работает как надо, рекапитализация с использованием левериджа оказывается не только увлекательным, но и очень выгодным делом.
К несчастью, как я уже говорил, современным инвесторам не так часто представляется случай вложить средства в акции-заглушки компаний, проводящих рекапитализацию. Похоже, что на данный момент эта процедура вышла из моды. Но если сама мысль о том, чтобы инвестировать
